恒大在香港IPO未果，引发了地产业对于目前惟一可行的融资通道中断的恐慌，地产商潘石屹甚至称，百日之内房地产业将发生剧烈的变化，由此引发了“百日剧变”的说法。土地储备正成为悬在房企头上的双刃剑，上了市就是优势，上不了市就是负担。 

有多少企业在恒大上市受阻之后陷于IPO低迷的灰色阴影之中？中国房地产企业处在怎样的经济处境中？地产业格局将发生什么样的调整？本报记者在此专题中，一一梳理求解，以期助益于关注中国房地产市场的广大读者。

恒大在香港IPO未果，引发了地产业对于目前惟一可行的融资通道中断的恐慌，地产商潘石屹甚至称，百日之内房地产业将发生剧烈的变化，由此引发了“百日剧变”的说法。有多少企业在恒大上市受阻之后陷于IPO低迷的灰色阴影之中？中国房地产企业处在怎样的经济处境中？地产业格局将发生什么样的调整？本报记者在此专题中，一一梳理求解，以期助益于关注中国房地产市场的广大读者。 
由广州恒大在香港上市未果引发的地产企业“百日剧变”说，尚未熄火。 

已经交上2007年业绩及格答卷的SOHO中国总裁潘石屹对本报记者称：“恒大上市没有结果，对后面几十家排队上市的房地产企业来说是个令人悲观的开头，来自香港投资者的审核更为苛刻。”在潘石屹抛出 “未来100天内中国房地产企业将发生剧变”的断言之后，一向容易遭人品评的老潘，此番论断并没有遭遇更多的反驳以及争辩。

由恒大地产上市搁浅引发的一系列“灰色效应”正在显现。 

星河湾、龙湖地产、卓越、香江国际、宝龙集团、方圆、恒盛、花样年集团等多家谋划与恒大地产同期上市的企业已经纷纷调整上市时间表。 

而舆论风波中心的恒大则另有图谋。据外电报道，早前搁置上市计划的恒大地产集团，正尝试通过私人配售股份，集资4亿-5亿美元。

大势所趋 

记者就此新融资计划与恒大地产相关负责人沟通，截至发稿前，没有得到对方的答复。 

行业人士分析，上市计划搁置，加上信贷危机使迫于资金压力的恒大地产不得不通过其他方式来募集资金以求渡过目前难关。 

恒大地产原计划于3月28日在香港主板上市，其IPO集资额最高为166亿港元。后来公司表示因市场情况不好，决定搁置上市计划。 

其董事局主席许家印在给本报记者的回应中说：“恒大地产绝大多数项目分布在省会城市及其他城市，业务前景和盈利增长潜力十分明显，我们将继续发挥在规模、产品结构、成本控制、团队执行力、品牌等多方面的优势，加快各地项目的开发及销售进度。一旦时机合适并成熟，我们会重新公布新的上市计划。” 

虎杰投资顾问公司首席分析师张寅认为：“正如许家印所说，恒大地产有着这样或那样的优势，但是千万不能忽视此时国内和国际市场的大环境。” 

国际资本市场现时及严重动荡低迷，恒生指数反复下跌，而国内的调控力度亦不断加深，在张寅看来，在这样的大经济背景下，不要说恒大地产这样规模、实力都不错的企业，就是量级再高一点的企业上市计划也得夭折。 

张寅认为，此时的大环境是极不利于上市的，不论谁去香港IPO，都会失败归来。而恒大地产的上市搁浅显然是时机把握不对。 

恒大地产上市推迟意味着国内地产企业通往国际资本市场的管道已经暂时关闭。另外，随着国内宏观调控日益升温，信贷不断收紧，与恒大同样有上市计划的40多家企业无疑面临着双重打击。 

“八仙过海，各显神通，用不了多久，肯定会有企业倒下，而且是大家所熟悉的。”张寅认为，“这是大势所趋，谁都挡不住。” 

“今年政府主要解决的是通货膨胀问题，所以信贷政策暂时不会放松。房地产企业要想靠放松信贷来挽救自己恐怕不太可能。” 

据张寅说，恒大地产的上市搁浅早在预料之中，他在去年就曾断言SOHO中国是赴港上市企业中的最后一家。

还有机会？ 

对于此前曾有媒体报道恒大地产上市推迟是由于其土地储备过多，不被投资者看好，更多的是出自自身的原因，张寅予以否定。 

“土地储备是投资者认同你的基本条件，以此来增加砝码没有错，关键在于市场不好，如果上了市，很多的土地储备就是优势，如果上不了，那么就是负担。” 

数据显示，目前恒大地产土地储备高达4580万平方米，较2006年增长了九倍。其中，在19个城市拥有33个房地产项目，总楼盘面积约1630万平方米，总建筑面积约3070万平方米。这一土地储备，仅次于碧桂园，是万科的近两倍。 

在张寅看来，恒大在过去一年的拿地行为多少显得有些激进，现在上市搁浅，大量的土地未付款将给恒大地产造成很大的财务压力。 

事实也的确如此，据熟悉恒大地产的人士介绍，现在恒大正努力地尝试各种方法来获得融资。 

招股书显示，恒大地产融资将主要用于清欠债务。其中，53.6%用于支付未付土地出让金及现行项目资金，9.1%用于部分偿还瑞信借取结构担保贷款。 

“在特殊时期，根据市场情况所作的企业战略判断是相当重要的，一旦失误，将带来很严重的后果。”在张寅看来，不只是恒大地产，其他地产公司也面临同样的问题。“这种判断带来的后果马上就会有分晓。” 

张寅认为：“其实调控早在两年前土地招拍挂的新政推出时就已开始，而现在到了洗牌出结果的时候。而显然大多数的地产商没有看到这一点。”在张寅看来，之所以等到两年后的现在才有结果，这是由房地产的商品属性决定的，从拿地到盖房子，要经历12到16个月的周期。这段时间，就是地产公司之前种下“错误决策”种子的生根发芽期。 

张寅说：“在这40多家打算上市的企业中，有实力的不超过10家，有些融不到资金的企业肯定会倒闭，有些想上市的硬着头皮也能上。” 

据记者了解，在恒大地产、昌盛中国上市计划纷纷流产后，星河湾、河南建业等已通过聆讯的房企纷纷推后了上市时间。其中，河南建业决定预期6月上旬开始招股活动。 

“大家都在观望，我推断在今年整体的调整中，有一个时段会乐观一点，如果能把握住时机，见缝插针，会有机会。”张寅所说的这个时段指的是5月底到6月底，他的依据是届时整个香港的市场气氛会比现在好，国内也会稍转好。 

因此他判断，河南建业很有可能在这个时间点成功上市，但是像SOHO那样上市融到的资金规模二三年内不会再出现。

融资有道 

记者走访的多家业内人士，都不约而同地认为今后房企想在香港上市会越来越困难。 

潘石屹也承认，2008年中国房地产公司所面临的金融环境是非常非常困难的。 

有业内人士向记者分析，港交所一项新规则要求，2008年4月后上市的公司，必须在招股书中写明2008年半年或全年盈利预期。3月前上市的公司，则无需对全年盈利预期作出承诺。 

恒大地产曾在报告中预测，其2008年盈利将达77.57亿元，是2007年近八倍。然而，在国内整个市场萎靡不振的境况下，有没有一家上市公司敢于在公告中对其2008年盈利预期作出如此高的承诺，目前还是疑问。 

在这位业内人士看来，除了自身的资金压力外，这项新规定也是促使恒大地产急于在3月上市的主要原因。 

重庆龙湖地产新闻发言人顾伟告诉本报记者，“上市是水到渠成的事情，恒大上市不成功不代表其他企业会失败，而且每个企业的抗风险能力也不一样。” 

宝龙集团副总经理刘晓兰告诉本报记者，“即使不能上市，企业也还是要发展，只不过速度会放慢。”对于资金来源，“我们有销售支持，另外，我们还有银行贷款的路子。”据记者了解，此前宝龙集团刚刚获得美国一家私募基金2亿美元的注资。 

目前，宝龙在中国主要城市开发的集购物、休闲、商务等多功能于一体的宝龙城市广场，已形成一种具有特色的商业地产模式。刘晓兰说：“我们这样大规模、多功能、自己开发、自己持有的模式被国外投资者看好。”在刘晓兰看来，即使不能成功上市，只要自己有好的商业模式，还是会从其他的融资渠道获取资金。

对于中国房地产企业来说，2008年注定是现金决定存亡的一年。 
2008年3月25日，央行今年以来第二次提高银行存款准备金率，达到15.5%，再创历史最高水平，紧缩的货币政策没有任何放松的趋势；3月20日，恒大地产宣布中止上市计划。在银行贷款难以获得的同时，地产企业似乎又在IPO融资上进入了死胡同。 

“现在热钱还在继续进入国内，既没有进股市也没有进楼市，而是在放高利贷。”虎杰投资顾问首席分析师张寅说，这类贷款的利率接近银行利率的一倍，而贷款方中，房地产企业至少占据18%至20%的比例。现金流的危机正在蔓延。 

法国巴黎证券(亚洲)有限公司董事总经理陈兴动则表示，如果成交量不足，资金无法回收，6月可能就顶不过去了。

经济观察报：2008年以来央行又两次提高银行存款准备金率，从紧的货币政策使得地产企业在获得贷款上变得比以前更为困难。现在有开发商表示，他们从银行获得贷款的利率比正常贷款利率高10%到30%不等，而通过其他渠道贷款也同样困难。你如何看待信贷压力给房地产企业发展带来的困境？ 

张寅：现在的问题是，用比较高的利率能够贷到款，但是数量并不能满足需求。例如本来需要10亿元，可能只能贷到5亿元。未来3个月，这种状态不会有变化，主基调是从紧的。能拿到贷款的主要还是知名的企业。目前是其他的融资渠道被堵，地产企业又回到了银行系统，而随着存款准备金率提升，银行本身能放的贷款也不多。好多人都寄希望于货币政策有松动，但是目前看不出货币政策放松的迹象，即使放松，也不是对房地产企业的，一直以来房地产涨幅都是超过物价涨幅。

经济观察报：3月20日，由于“市况欠佳”，恒大地产集团宣布中止上市计划。而目前还有大量的房地产企业正在开展上市计划。SOHO中国董事长潘石屹对此表示，未来100天是很多房地产公司发生剧变的100天。你如何看待这种剧变的可能性？ 

张寅：由于资本、信贷市场的双重变化，美国股市、香港股市、大陆股市都出现波动。其实恒大上市没成功，是预料之中的。在今年上半年都不能成功。现在想上市的地产企业，不是说绝对不能上，而是看你以什么价格上，现在只能贱卖。有的企业没钱，贱卖也可能卖，半年之内会有这样的情况出现。 

实际上地产业的洗牌并不是从现在开始的，这种情况早已发生，只是说接下来会有一个集中的表现。从2006年顺驰事件，行业洗牌就开始了，现在是等结果的时候。为什么两年以后才出现呢，房地产业从拿地到销售，有一个周期，有一个滞后的效果，2006年就打响洗牌的发令枪了。现在大家都看到房地产业的问题，如果大家都认为有问题，那就已经到了最严重的时候。好企业是在变化一出现的时候就做出反应，地产企业的问题永远都出在现金流的枯竭上。 

之前大家都在讨论拐点，说明变化出现了。如果一点变化都没有，就不可能大家都来讨论。有的企业做出了动作，有的在观望。现在也是容易出假房贷的一年，今年是假房贷的高风险年，两三年以后这个问题会暴露出来，2002年就出现很多假房贷，主要是成交量少，和现在的情况比较类似。 

陈兴动：现在市场形成一个预期：房价在向下走。就我看来，房价还可能往下。4、5、6月份最可能出现地产商的现金流问题，因为这是传统的销售旺季，如果成交量不足资金无法回收，4、5月份可能还能扛过去，6月可能就顶不过去了。 

地方政府不会希望房地产业趴下，地产企业的现金压力，也会形成巨大的压力压在地方政府身上。奥运会以后，8、9月份对融资的限制会得到改进。 

现在A股已经完全失去融资能力，好的企业应该允许他们去发债，现在应该做发行公司债的准备；地产企业上市，从政策上讲已经没有问题，证监会表示房地产企业已经不存在暂停上市审核的情况，地产企业IPO按正常程序进行。经过半年以上的调整，把以前的泡沫挤掉，会有一些恢复。 

为了寻求资金，地产企业可能会采取降价销售，或是通过企业间的收购兼并方式来实现。还有的企业楼盘不要了，会出现新的烂尾楼。银行贷款贷不到、资本市场融资融不到、房子卖不掉，这三个方面共同导致地产公司的资金问题。从6月后到政府新的调控政策出来之前，这期间是房地产企业最容易出问题的时期，主要是现金流的问题。

经济观察报：随着资金来源的收紧，地产企业在土地市场的表现明显不同于以往，年前不少土地流拍，目前有大型的地产公司表示，暂停招拍挂拿地。你如何看待地产企业对土地储备的态度转变？ 

张寅：关键在两点，一是招拍挂，一是全款付。全款付对企业的现金压力是很大的。关键是有人拿到了钱但是乱花了。如果没有乱花，这次地产洗牌肯定洗不出去。以前房价、地价涨得快，地产企业很容易拿到地以后去抵押、发债，在资本市场获得资金。现在房价出问题和企业的资金链出问题，这种影响是相互的。以往的地王有可能地不要了，拿出来卖掉。 

陈兴动：成都之前的地价就很高，这批地会成为很大的负担，利润率会下降。企业可以把房子建得高档一点，价格卖得高一点，但是毛利率达到60%-70%的情况不会再出现了。 

以前，土地储备高，地产公司是作为一个亮点来展示。现在发生了变化，把资金在土地储备上放入过多，会成为一种负担，特别是在高位上拿地的，会是很大的负担。上市融到钱又没有拿地的，这样的企业是有利的。买低卖高是商人的特性，现在许多地产商在拿地方面观望，他们觉得地价还有可能降。

经济观察报：那什么类型的企业会生存下来？地产格局会发生怎样的变化？ 

张寅：大、中、小型的企业都会有活下来的。大型的地产公司也有个别过不去，相对来说大型的会死得少一点，能活下来的中小企业，一定是保守型的，就是在财务安排上做了自己力所能及的事情，凡是激进者都可能死；还有就是对已经变化的市场没有做出快速反应的，也会死。小企业如果现在还捂盘的话，就是自杀，为了资金的流动性，不要捂盘了。灵活的财务安排非常关键，这个时候更不要借高利贷。顺驰卖了可以说是地产洗牌的标志性事件，这是缓慢的开始，先看第二季度会发生什么吧。 

陈兴动：这次不应该出现1992年、1993年那样的房地产危机。经过这一轮调整，房地产行业会更成熟，投资者、企业、中介都会学到东西，会形成一种新的发展模式，例如由政府控制60%-70%的市场，剩下的由市场来处理。中国有13亿人口，这是一个很大的需求市场。 

未来的发展对开发中低档房屋的企业的冲击，将远远小于开发中高档房屋的企业。例如，对万科的冲击就会小于其他的企业，因为万科一直都是专注在中低价位房屋这一块。建设保障性住房的机会，应该更公平一些，除了国企，应该让其他的企业也有机会参与。

经济观察报：国内地产业发展波动出现，似乎并没有影响外资投资的兴趣。2008年3月，金地集团与瑞银集团签订合作协议，双方在中国境外共同发起设立房地产投资合伙企业。你如何看待外资对国内地产业的判断及其流向？ 

张寅：外资现在重点不在住宅，而在酒店。由于次级债的影响，外资的积极性受到一些影响，除香港外，欧美的外资是有这个心没这个力。目前外资介入住宅市场的比较少。现在热钱还在继续往里进，不过他们既没有进股市也没有进楼市，而是在放高利贷，利率接近银行利率的一倍，借高利贷的房地产企业至少占18%-20%的比例。 

陈兴动：外资的判断从长期来看肯定是正确的。中国的问题蛮复杂，就我看来，跳开投资者的角色，从中国的角度来看，中国的房子应该是用来居住而不是用来投资的。如果房地产价格高起来，帮助地方政府提供资金进行市政建设，以后是没有路可以走的。城市建设好了，但是工资上不去，无法吸引人到这个城市。其实政府有很好的办法来对付，最好控制的就是税收，让交易的成本变得很高。 

如果中国将房地产真的当成住宅而不是投资品的话，是没有问题的。美国的房地产完全靠市场来调节，投资的积极性很高，但美国市场是需求不足，中国是供给不足，美国的次级债，也是当初为了刺激购买而导致的。中国现在存在次级债的比例也是有的，只是没有美国高。年初以来，放在股市里的钱，现在很多只剩下30%、40%。之前不少人将房子做质押，贷款进入股市，质押贷款就是典型的次级债。在中国，法律上规定银行不能没收作为居住用的房子，而美国是可以的，这样增加了中国银行的风险。

经济观察报：次级债在国内有哪些影响？ 

张寅：2006年12月至2007年6月，短期质押贷款出现的很多，拿房子抵押的短期贷款还贷期限为1年。个人房贷包括新房贷款、二手房贷和质押贷款，我们有一个统计数据，当月个人房贷中质押贷款的比例，2006年12月是38.85%，2007年1月至7月所占比 例 分 别 是 51.62% 、44.70% 、48.57%、52.43%、43.74%、44.71%和20.33%。2007年4月达到最高值，现在正是还贷高峰期。这就是典型的次级债，这些钱很多都是进了股市，2007年4月股指是3800点，这些资金明显存在风险。

随着国家对信贷投放方向进行严厉管制的政策实施数个月以来，越来越多的房地产企业开始感觉到资金链绷得非常紧张。就如安邦曾经分析指出的一样，房地产企业正在寒冬中艰难度日，熬过去了就可以重临夏天的火热，熬不过去，就是冻死的结局。

从现在的形势来看，很多房地产企业已经岌岌可危。早前打算用浩大声势上市的恒大地产，如今在上市停摆之后，就面临了空前的风险。恒大地产进行的一场地产豪赌，上市成功就为王，上市失败可能就是草寇落幕。

日前，SOHO中国总裁潘石屹也对市场警告了类似的风险。据业内人士介绍，今年排队境外上市的内地房企有40多家，准备募集200亿美元。潘石屹指出，“赴港房企的IPO推迟是一个标志性事件，国际资本与中国房地产融资的对接通道正在缩窄，而国内物价上涨的压力下，政府会继续实行从紧货币政策，近日人民银行又一次提高银行存款准备金率就是最明显的信号。所以房地产行业承受的资金压力确实不小。”潘石屹还指出，“目前国际资本市场的状况非常不堪，两个月前，美国商界人士都非常悲观，但政府人士从布什到鲍尔森都在不断给大家树立信心。但这两个月中，贝尔斯登等事件令国际资本市场信心不足。而中国经济日益紧密地与国际经济相联系，也令这一形势对中国市场的影响进一步加大。”潘石屹总结认为，“总体来说，2008年，中国房地产公司所面临的金融环境是非常非常困难的。未来100天将是很多房地产公司发生剧变的100天。”

潘石屹上述言论并非虚言，国内信贷严控投放方向，上市筹资又遭遇瓶颈，外国资金也碰到信用紧缩环境，各种融资渠道都严重受限，使得原先一些拥有大量土地储备的企业面临空前的风险。恒大地产未来如果找不到更多的融资，就可能像上次紧缩环境下的顺驰地产一样，从市场上消失，而且恒大地产届时恐怕还未必能够找到足够大的买家来接盘。

如今，分析师还注意到，现在的情况已经不仅仅是潘石屹所言的非上市房地产面临问题了，而是上市地产公司也同样面临现金流“断炊”的危险。英联国际不动产首席经济学家郭建波表示，近一年来，有上市潜力的房地产企业纷纷登陆资本市场，碧桂园、合景泰富、远洋地产、SOHO中国、中国奥园等成功登陆香港交易所，万科、保利、富力等企业，实现了股票增发。但是随着资本市场的渐入熊市，再融资渠道收紧，上市公司在资本市场获得资金的能力减弱。万科、招商、金地、保利，四大上市开发商，反映资金状况的各项指标均不容乐观。2007年四公司的每股经营性现金流均为负值，且均为各公司5年来的最低值。万科的每股经营性现金流为-1.52，招商地产为-4.74，金地集团为-7.52，保利为-7.65。

事实上，如果我们仔细挖掘这些上市地产公司的实际情况，我们甚至完全可以认为，这些上市公司所谓的账面利润，其中大部分可说是藏在了它们巨大的土地储备之中。而这些土地储备到目前为止，尚无法变现，并且还需要巨额的资金投入。最不利的消息是，号称地产龙头的万科公司在资金问题上，可能也没有看上去那么乐观。在万科首发降价之后，有人怀疑万科资金链开始出现问题，不过王石出来辟谣说万科还有170亿现金。但分析师掌握的情况却是，万科在部分区域的土地价款支付开始出现困难，地方分公司甚至向总部紧急求援。更令万科难受的是，银行给万科的贷款绝大部分是必须专款专用、限制使用用途的，建设贷款是不能用于支付土地价款的，这使得万科资金链面临的负担，与财务报表上公开的负担相比，显得更为严重。由于资金紧张，万科甚至开始要求一些上游材料和设备供应商放宽对万科的付款条件限制。

如果说房地产企业连万科这样的优质龙头都已经开始无法承受这样的压力，而针对房地产有关的信贷和其他紧缩措施还不放松的话，那么一场席卷房地产业的危机恐怕不会太久远。而大量以不动产作为抵押的银行贷款，也将面临空前的风险。